2018年初至今，亚洲高收益（非投资级别）债券一直未见利好。摩根大通亚洲信贷指数JACI非投资级分项指数年初至今（2018 7月31日）已经下降了2.7％。该指数表现逊于JACI投资级分项指数，JACI投资级分项指数仅下降了1.5％。亚洲高收益债券经历了一段艰难时期后，复苏苗头可见。
亚洲高收益债券艰难的一年
2018年初至今，亚洲高收益（非投资级）债券一直未见利好。
摩根大通亚洲信贷指数JACI非投资级分项指数年初至今（2018年7月31日）已经下降了2.7％。该指数表现逊于JACI投资级分项指数，JACI投资级分项指数仅下降了1.5％（见图表1）。
国债回报（2018）
利差回报（2018）
投资级企业债券
投资级准债券
非投资级主权债券
投资级债券
综合债券
投资级主权债券
非投资级债券
非投资级企业债券
非投资级准债券
亚洲高收益率债券的回报主要受信贷利差扩大的驱动, 年初至今高收益率市场的利差已经扩大103个基点(见图表 2)。
基点
零波动率最大利差
均值
与最近利差最小时相比（2017年3月底）, 利差扩大了159个基点(在7月中旬扩大了239个基点之后)。
在先前数次利差扩大的背景下, 这比2013年的“缩减恐慌”经历更糟, 与2015年期间的情况相似,其特点是中国金融市场剧烈震荡 ( 见图表3) 。
亚洲高收益债券被寒冬笼罩的原因
2018年充满了中美贸易争端引发的地缘政治紧张局势，而其他因素又合力给亚洲高收益债券市场蒙上了阴影。
更高的无风险利率
无风险利率的上升 (截至 2018年7月31日, 美国5年期国债收益率已上涨62个基点) 导致亚洲以美元计价的债券迅速重新定价。虽然大部分亚洲高收益债券的期限较短始终是一个缓解因素, 但较高的利率仍然对年初至今的高收益债券回报率产生了负面影响。
杠杆投资者的融资成本较高
就在美联储不断加息和无风险利率水涨船高的同时，伦敦银行同业拆放利率（LIBOR）融资成本增加，削弱了亚洲信贷杠杆投资者的需求。
如图表4所示，从2015年10月30日至2018年7月24日，3个月期限的伦敦银行同业拆放利率已上升200个基点——考虑到低利率基数，这等于是近600％的增长。
疲软的“中国报盘”，地方政府融资平台困境，对信贷违约的担忧
随着债务管理日益受到重视, 中国推动去杠杆化削弱了财富管理产品的影响力, 损害了对中国高收益债券、企业永久债券和中国银行新增一级债券 (AT1s) 的需求。
对地方政府融资平台 (LGFVs) 的担忧，再加上对中国大陆违约问题的进一步审查，为中国的高收益债券制造了一场近乎完美的风暴。
中国非投资级债券年初至今平均收益率为-3.6%5, 在亚洲高收益债券领域中表现不佳。更推波助澜的是, 海外债券市场出现了一系列的信贷违约, 推高了亚洲高收益债券全年预期违约率。
“寒冬”正在结束的信号
虽然认定亚洲高收益债券的“寒冬”结束可能为时太早，但已有复苏迹象出现。
“寒冬”正在结束的信号
虽然认定亚洲高收益债券的“寒冬”结束可能为时太早，但已有复苏迹象出现。
投资者流动趋稳
首先，投资者流出开始表现出疲态。作为反映市场情况的一项指标，新兴市场零售债券资金流最终在连续六周流出后于2018年7月4日后转为流入。
自此，资金流连续三周呈正向流动状态7。虽然流量并不大，但显示出投资者对亚洲陷入困境的市场和新兴市场开始表现出兴趣。
估值提高
亚洲信贷市场的估值大幅提高，可能吸引投资者流动。自2017年3月的最低点以来, 亚洲高收益率企业利差已经扩大高达239个基点，收益率达到过去六年的最高点 (见图表6)。
（基点）
亚洲高收益债券-B溢价（LHS）
亚洲高收益债券-B级（RHS）
美国高收益债券-B级（RHS）
亚洲高收益债券收益溢价（基点）
3年平均值
3你那最小值
3年最大值
最近值
2016年8月2日
2018年7月9日
2018年8月1日
中国政策更加支持
虽然收紧境内金融市场条件已使中国企业的经营环境更加艰难，但有迹象显示，中国政府已准备放宽货币和财政政策以支持经济发展。可能因为认识到正在进行的去杠杆化努力正在对经济状况和融资渠道产生负面影响。
除了2018年的存款准备金率下调外，中国人民银行还通过其中期借贷便利（MLF）注入资金以改善流动性，还利用“窗口指导”鼓励境内银行提供更多贷款，同时放宽贷款额度。
7月下旬举行的国务院会议传递的信息是，将采取更加积极的财政宽松政策，包括针对中小企业的减税。同时，已制定计划，为承担基础设施建设项目的地方政府发行1.35万亿元特别债券。
此外，国务院还指导金融机构确保地方政府融资平台能够获得融资，以免阻碍公共项目的建设和规划。虽然不是直接支持陷入困境的市场，但这次的信息与先前的政府语言不同。以前在弱化政府隐性支持以外，还要收紧地方政府融资平台的借贷能力，坚持更严格的贷款标准。
违约风险较高
由于今年早些时候已经在特定细分市场中出现了较高的特殊违约/重组事件，投资者对亚洲高收益率债券违约的预期已经上升。
我们注意到，无论是选定的评级机构还是“卖方”对2018年全年亚洲高收益率债券违约的预测都已从年初的约1.9％10上升至目前的2.8％左右11，不过，这仍然是可控的。
最近的预测还有一个好处，即考虑到可能成为违约候选人的选定债券普遍存在的弱定价或不良定价的情况。
虽然历史上的违约率较高, 但发行人数越来越多（截至2018年7月31日，259个发行人发行JACI非投资级分项指数债券442期）和市场规模庞大（市值2020亿美元）意味着违约要回到历史高位很难。
“解冻”中的初级市场
继2018年6月一个非常平静的亚洲高收益债券发行期之后，2018年7月，26亿美元12的亚洲G3高收益企业债券推出，初级市场似乎是解冻。与2018年6月的13亿美元相比，新发行量增加了一倍。
低质量发行人进入债务资本市场的能力对发行人流动性有利；保持资产负债结构稳健可以减轻对信贷紧缩的担忧，使投资者重新把注意力更多地集中在基本面上。
基本面依然健康
与疲软市场技术性因素表明的正好相反，亚洲信贷基本面依然健康——亚洲高收益信贷评级实际上在2018年第1季度是总体改善的趋势，升级多于降级13 。
这是在强劲的全球增长背景下出现的，从最近的情况看，2018年美国经济第二季度与第一季度相比，年增长率为4.1％，好于预期14。虽然贸易紧张局势可能会对企业信心和特定市场的增长造成压力，但我们看到某些行业开始走强。
中国房地产开发商 (占亚洲高收益市场的31%) 继续报告强劲的运营业绩，突显出亚洲企业强大的基本面。
截至2018年6月底，27家主要中国房地产公司的年初至今合约销售额同比增长35％，仅有两家公司的销售额同比下降。合约销售的这一强劲趋势对该行业未来的盈利能力和偿债活动有利。
认定“寒冬”结束为时太早，但复苏迹象可见
认定亚洲高收益债券当前的困难时期结束可能为时过早，但有迹象表明，市场正处于复苏之中，技术面（资金流动）稳定，政策调整积极，企业基本面仍然健康。
随着亚洲高收益信贷利差的显著扩大和收益率的急剧上升，即使市场波动很可能继续，风险和回报权衡此时似乎也已转向风险承担。
在这个时候, 我们不仅看到印尼大宗商品中出现了信贷机会，还看到了某些中国房地产债券中的大量机会。不过, 我们对印度尼西亚的房地产不太乐观, 在这一领域将保持高度选择性。
我们也看到印度高收益信贷价值较低，技术面分析指向疲软供应。从新兴市场流出的投资者还带来了本币债券的机会, 印尼盾和印度卢比本地债券提供了更多收益率增强的机会。