美丽新世界——在漫长的周期末段和贸易战言论中前行

我在展望2019年的文章 《进入多极世界的仪式》 （A rite of passage into a multipolar world ¹） 中曾经强调， 有三个因素将在这一年中重塑投资领域:

• 全球经济增长再同步
• 中美贸易战持续进行
• 美国利率峰值

这些因素自年初以来就已经显现出来， 未来几个月对投资者来说可能仍然很重要。

美中达成贸易协议的希望、美联储加息周期暂停的迹象以及对中国刺激措施的乐观情绪在年初推动了风险资产的反弹， 但新的贸易紧张局势却使反弹戛然而止。

在撰写本文时， 风险资产已经抛售， 因为贸易关税上涨的影响威胁到了全球经济刚刚开始的复苏进程。

甚至在今年5月美中贸易谈判破裂之前， 国际货币基金组织就已经将全球经济增长预期从2019年1月的3.5%下调至4月份的3.3%（见图1），

这是九个月以来的第四次下调。今年全球约有70%的经济将放缓。而贸易战可能在2到3年内将全球GDP削减0.6%以上。 ³

不断升级的紧张局势提出了一个问题， 即经济复苏的嫩芽（如中国、欧洲和美国的采购经理人指数徘徊在50点以上——是扩张的指标）能否活下来。⁴ 次级效应——对企业信心、投资和消费支出的打击——也令人担忧。

需要注意的是， 尽管美国经济相对健康， 但2018年美国企业投资已经令人失望。一般情况下， 企业在接近经济周期的最后阶段时， 并不愿意投资。金融市场下跌带来的负面财富效应将进一步抑制市场情绪和全球增长。

中美两国的冲突代表了当今的多极世界，同时也是对中国经济实力和技术实力上的认可。

市场需要适应中美贸易争端的长期性这一现实。随着中国寻求实现经济主导地位，美国寻求保护其当前的竞争优势和政治权力，这场竞争肯定会继续下去。

特朗普总统和习近平主席都可能希望没有看到他们做出太多的让步下达成一致。为了2020年的美国总统大选，特朗普总统还需要强大的美国经济来平息共和党在农业地区的强烈反对，从而导致了他对中国的 “贸易之舞”。

而中国则需要达成贸易协议，以帮助其在明年保持6%以上的经济增长， 从而实现到2020年城乡居民人均收入翻一番的10年目标——这对中国来说具有里程碑意义。

2019年是中华人民共和国成立70周年，对中国来说，这是极其重要的一年，中国政府不可能让步。

中国采取报复性措施提高关税，导致价格上涨，美国经济可能因此受到伤害。尽管我们认为，如果美国经济在稍后阶段需要降息，美联储仍然有这个能力。

与此同时，5月至7月，中国将农村商业银行的存款准备金率（RRR）下调至8%，表明中国仍致力于选择性宽松，并仍有可用的政策工具。

尽管6月的最后期限显得过于乐观，在全球经济增长受到威胁的情况下， 都希望特朗普总统和习近平主席最终能达成解决方案。 见图表2。

一个全面的解决方案需要对商业如何运作有共同的愿景， 并付诸实施。

考虑到观点对立、竞争加剧和彼此猜疑，要做到这些将会困难重重 （但并非不可能）。

由于伊朗或朝鲜等“外围”议题也可能发挥作用，目前征收的关税更有可能继续存在。在我们看来，美国对中国对美出口的其余商品（约3000亿美元）的附加关税会倾向保持不变。

由于市场不喜欢不确定性，风险资产有可能继续承压，直到情况变得更加清晰。

目前的背景与2018年有显著差异。美联储暂停加息， 在今年的剩余时间里， 也不太可能进一步加息。事实上，期货市场的定价在2019年下调25个基点，2020年又下调25个基点。在美联储保持不变的情况下，全球各国央行都转向了更加温和的立场，见图表3。

例如， 日本央行 （BOJ）、加拿大银行和欧洲中央银行（ECB） 在上次会议上保持了利率不变。新西兰储备银行甚至将官方现金利率下调了25个基点，至5月份1.5%的历史低点。

新兴市场央行从这些主要央行获得启示，在今年2月至4月期间已降息 12次 . ⁷

由于新兴市场的实际央行利率 保持相当高的水平 （见图4）， 这些央行有降息空间。

发达国家和新兴市场央行的宽松立场将为全球经济和全球债券市场提供一定支持。

央行发挥的重要作用也意味着， 部分央行即将进行的掌舵人变更可能成为市场波动的新来源， 投资者有可能还没对这考虑进行关注。

在欧元区，马里奥·德拉吉（Mario Draghi）将于2019年10月辞去欧洲央行行长职务。在他八年的任期内， 欧洲央行有针对性地进行长期再融资业务 （TLTROs）的同时，开始实施量化宽松债券购买计划。这种宽松措施为陷入困境的银行， 特别是债务国的银行提供了充足的流动性支持。 ⁹

但这种支持不可能永远持续下去。德拉吉的继任者肯定会继承一项逐步取消这些措施的计划。虽然许多人试图预测欧洲央行何时开始加息，但重要的是要意识到， 在全球增长环境放缓的情况下，欧洲央行加息可能难以付诸实施。

英国正在进行物色英国央行 （BoE） 下一任行长的工作。现任行长马克·卡尼（Mark Carney）将于2020年1月离任。新行长必须能够保持全球对英国金融市场的信心， 更不用说要找到办法来应对可能源于“无协议” 脱欧产生的任何金融震荡了。

新行长们既要面对经济民族主义和民粹主义的兴起，又要面对货币政策方面类似的困境。

尽管通胀持续走低（见图表5），但欧洲和日本央行的“工具箱”规模低于2008年，现在通过降息刺激增长和通胀的回旋余地较小。考虑到这些困难， 各国政府可能会更加关注财政和银行改革。

与此同时，全球央行的独立性正受到更严格的审查， 如果决策者被视为屈服于政治压力， 金融市场会感到不安。例如， 特朗普总统的一些美联储提名让人觉得他希望创建一个更加顺从的美联储董事会。

印度储备银行也面临印度政府的压力， 要求放松贷款限制， 让中小企业更容易获得贷款。

总的来说，伴随美联储当前的政策以及中美贸易紧张局势升级，正出现亚洲资产机会。

最近的市场波动提醒投资者，为了降低风险，无论是通过多资产策略，还是通过加入债券和类似债券的证券形成低波动性策略以实现多元化， 其投资组合中始终要有下行保护。

中美贸易紧张关系突然变得不可预测为投资战略带来了困难， 但也提供了战术上的机会。比如， 期限较长的亚洲本币债券更有可能从潜在的降息中受益， 因为包括中国、韩国和印度在内的许多亚洲国家都有放松货币政策的空间。

同时， 亚洲股票的估值仍然具有吸引力， 其市盈率貼近历史平均水平（见图表6）。我们持续看到估值有吸引力、长期基本面良好的企业机会。