中国债券市场目前是仅次于美国的全球第二大市场。虽然近几年以中资美元债和离岸人民币点心债为主的中国离岸债券市场的发展令人瞩目，但我们更关注的是中国在岸债券市场的崛起。中国信用债增长速度空前，因此，对寻求分散投资和获取收益的投资者来说，这一市场蕴藏着巨大的机会。
中国债券市场的规模从2010年的20.7万亿元人民币（3.1万亿美元）增长到2020年12月的114.3万亿元人民币（17.2万亿美元），十年间增长了五倍多。其中地方政府债和信用债是最大的两个板块，市场占比分别为22%和20%，其次是国债，占比为18%，政策性银行债则占16%。详情请参见图1。
中国信用债市场的总规模约为42.8万亿元人民币，其中22.9万亿元由非金融企业发行（主要为公司债、企业债和中票短融等），19.9万亿元由金融机构发行。国有企业（SOE）和地方政府融资平台（LGFV）是这一市场上的主要发行人。
图1：中国债券市场构成
改革提振在岸债券市场增长
2010年之前，中国信用债券市场相对不发达，因为中国企业传统上依赖银行贷款作为主要融资渠道。2010年后，作为金融市场改革开放的一部分，中国监管机构出台了各项政策，以减少经济对银行体系的依赖。
2015年，中国证监会放宽了要求，允许非上市公司发行债券，而此前的规定是只有上市公司才能进入债券市场。这一改革措施导致企业债券发行量激增，并促成从银行融资向债券市场融资的结构性转变。截至2020年底，信用债券余额与贷款之间的比例为13.3%，而这一比值在2010年底为6.8%。
此外，对影子银行融资的严格监管也将企业的部分融资需求引导至债券市场。因此，信用债券板块在过去几年一直是中国债券市场增长最快的板块。
境外投资者对中国信用债券市场参与度仍然有限
过去两年，境外投资者进入中国债券市场的速度明显加快；高盛数据显示，外资持有的中国人民币债券从2015年9月底的7650亿元人民币增加到2020年9月底的约3万亿元人民币。但外资增持的主要是国债和政策性银行债。
由于面临各种挑战，外资对中国信用债券的参与仍然有限。首先，语言障碍给信用基本面分析带来了困难，特别是在新冠肺炎疫情期间。此外，国内评级体系的不一致，以及没有真正意义上的全球评级机构的存在，使其很难与发达市场使用的评级标准相比较。
目前，国内九家信用评级机构的评级普遍偏高，导致缺乏信用差异化。信用债券评级为AA及以上的占89.3%，其中评级为AAA的占65.3%。尽管如此，值得注意的是，全球评级机构正在进入中国信用债券市场。其中有一家已于2020年获得评级牌照，并推出了它的首个在岸评级。
自2016年以来，不断上升的信用债券违约率以及违约后处理过程中的不确定性，也阻碍了外国投资者的兴趣。此外，与国债和政策性银行债相比，信用债券流动性相对较差（尽管正在改善中）也是另一个重大挑战，主要体现在市场成交量普遍较低和买卖价差较大。二级市场上的信用债券交易通常为大型央企和省级地方国有企业/地方政府融资平台发行的债券，而私营企业发行的债券的交易则不太常见，而投资者倾向于将这些债券持有到期。
在所有的挑战中，最重要的是近几年不断增长的人民币信用债违约事件。2014年发生了国内首例公司债券违约。此后，违约率一直呈上升趋势，2019年新增信用债券违约184起，2020年新增违约224起，违约率分别为0.75%和1.04%，详情请参见图2。不过，我们认为这是中国债券市场走向市场化必然要经历的一步，就像几年前发达资本市场所经历的那样。债券市场允许陷入困境的发行人违约，再次凸显了利用本地专业知识和信用研究能力对投资组合进行主动管理的必要性。
展望未来，我们预计在政策支持、经济稳步增长、投资者结构优化的情况下，中国的信用债违约率相对于全球市场将维持在合理水平。
图2：中国信用债市场违约情况
由于出现违约的历史较短，因此违约处理在法律执行、时间等方面的不确定性是投资者关注的另一个问题。图3简要介绍了自2014年以来121起在岸债券违约案例的解决情况。
图3：按解决情况分列的在岸债券违约数量（2014年至2020年11月）
投资中国信用债市场的主要动机是中国强大的经济实力。虽然中国的经济增长已经放缓，但在未来5~10年内仍将保持健康强劲的增长势头。作为少数几个实施正常货币政策的主要经济体之一，中国没有采取大规模的刺激政策。因此，中国保持了正利率和正向的收益率曲线。这有利于社会经济的可持续发展，为经济实体提供正向激励，并保持人民币计价资产的全球竞争力。
此外，中国人民币信用债的相对价值也高于中资美元信用债。中债企业债AAA指数（5年期）2月26日的到期收益率为3.8%，远高于离岸投资级美元债券的2.6%。自2020年第二季度中国政府开始收紧流动性以来，这一差距显著扩大。对于国际评级为A-及以上的国有企业，不计入外汇套期保值成本，其人民币债券与美元债券的价差可高达200个基点，使得高等级国有企业的在岸人民币债券对寻求更高收益率的投资者来说更具有吸引力，详细信息请参见图4。随着政策正常化的影响逐渐消退，中国债券的收益率溢价最终可能降至接近历史水平，这意味着投资人民币债券将获得更好的回报。
图4：中国在岸债券收益率(%)
近期包括较高评级公司在内的一系列信用债违约事件，挑战了投资者原有的设想，即中国政府会拯救陷入困境的企业的“隐性保证”。虽然这些信用相关的新闻对市场情绪产生了负面影响，但如果不进一步蔓延，则个体的破产和违约事件将只是一个健康、正常运作的债券市场的一部分。近期的国企债券违约潮也反映了中国政府清理“僵尸企业”的努力，这是中国供给侧改革的一部分，结构性去杠杆仍然是关键的政策方向。事实上，违约率上升恰恰反映出监管机构发展成熟金融市场的意愿。
近期中国信用债违约率上升导致流动性收紧，引发了债券市场的波动。这一趋势使投资者重新关注信用基本面分析和信用债选择。我们认为这类事件对具有信用债分析和择券能力的长期投资者来说是一个机会。信用差异化加剧已经开始反映在债券价格上。
总之，中国信用债违约引发担忧，这不是第一次，很可能也不会是最后一次。值得注意的是，中国政府有政治意愿和政策制定能力引导市场回归常态，以往的经验已经表明，中国政府有能力守住不发生系统性风险的底线，保持整体金融市场稳定。