问题一、从2021年开始会有哪些宏观主题值得关注？
Craig Bell：两大宏观主题值得关注；首先是美国财政政策前景，其次是新冠疫情发展。在撰写本文时，美国财政政策方向尚不清晰，但我们认为政策会倾向于进一步扩张。疫情危机快速暴露了宽松货币政策的局限性，并促使政策制定者共同实施扩张性财政政策，以缓解外生性需求冲击。
当疫情逐渐消退，尤其在良性通胀期间，各国政府将很有可能继续扩张财政政策。然而，其中也存在各种挑战。以美国为例，财政僵局或会持续至明年，何时结束需视参议院最终的议席分布。尽管如此，美国总统当选人拜登为寻求弥合特朗普执政四年后两党之间的分歧，也许会在2021年1月前，甚或在整个2021年，推动两党达成某种程度上的共识。美国财政政策的走向将会是未来债券收益率走势的关键；扩张性财政政策从长远看可能会推高债券收益率。
新冠感染病例数量在欧美持续上升。然而，各国政府均不希望重复2020年初的严防死守策略，因此不太可能采取全国性全面封锁。即使出现进一步封锁措施，市场应该也不会太过忧虑，而是预期政府将进一步推行货币宽松措施，持续支撑风险资产。此外，新冠疫苗面世，意味着民众生活可望从2021年春季起逐步恢复正常，这有利于支撑市场风险偏好情绪。
因此，我们对风险资产走势保持乐观。有了财政政策的支撑，即使疫情再度恶化也不会对市场造成长期困扰。虽然债券收益率已走出3月份低位，但仍不能提供较好的价值。因此，我们认为投资者将倾向于投资于股票。
问题二、资产配置上有何挑战？步入2021年，您会如何部署投资组合？
Joanna Ong：低利率环境下，资产价格与实体经济脱钩，因此建构稳健的投资组合仍会是一大挑战。在这一情况下，分散投资宜多不宜少。我们承认在市场波动加剧期间，资产类别之间的相关性往往会加强，但从中长期角度看，不同资产类别之间的传统关系将再次发挥它们的影响，反映分散投资的优势。由此可见，投资者需要采取中线投资，才能享受分散投资带来的 “免费午餐”。
目前债券收益率偏低，加上股票估值在中期最多处于中性水平，意味着作出资产配置时应考虑将投资范围扩展至传统债券和股票资产类别以外，可以涉足房地产或黄金等另类资产或实物资产。此举可提升投资组合的长线预期投资组合回报，并取得进一步的分散投资优势。
鉴于疫情导致的经济封锁措施日益增多，以及美国总统大选争议可能触发另一轮市场波动，因此我们在2020年最后一季度保持审慎。
我们仍看淡大部分有无回报风险的发达市场政府债券。我们的基本预测是随着疫苗面世，加上扩张性货币和财政政策，可以共同推动家庭和企业需求，2021年经济将实现正增长。随着这一场景逐渐成真，我们将进一步分享通过选择性地配置股票，而非货币及其他低收益率固收资产来提升收益的观点。
问题三、鉴于史无前例的货币和财政应对措施，以及美联储转向实行平均通胀目标，长线投资者是否应该开始考虑抗通胀部署？
Joanna Ong：疫情发生前，美国经济在宽松货币政策支持下出现了有史以来持续时间最长的增长期之一。不过，尽管经历财政政策扩张及失业率低企，通胀依然温和。美联储的平均通胀目标新政策旨在逐步推高通胀预期。毫无意外，市场的初步反应是美国的收益率曲线出现熊市走峭，其中长债收益率升幅高于短债。
不过，我们认为,市场对美联储单纯透过前瞻性指引来实现2%平均通胀目标的信心不强。长期通胀预期正在受到市场质疑；市场认为还存有类似日本通货紧缩“迷失的十年”的风险。随着市场日益忧虑通胀及通胀预期将步向不断走低的恶性循环，若要长债收益率在2021年上升，美联储或需采取更积极的对策。
Craig Bell：另外，美联储将可能维持其现有政策，直至通胀持续一段时间高于2%的目标。回顾历史，日本央行在1999年减息至0%，其后仅能够在2000至2001年及2006至2008年期间短暂维持政策利率高于0%。鉴于需求端仍处于周期前半段，距离出现劳工和资源短缺的时候尚远，因此通胀难以持续上升。
与此同时，新冠疫情后科技加速发展及全球人口结构老化造成的反通胀趋势可能会持续更久。从另一方面看，全球化早已面临政治压力，而疫情使其进一步受到质疑。本土企业回流增多及其产生的相关成本，或会带来物价上涨压力。
我们的基本假设是2021年下半年经济增长将高于趋势增长，届时核心通胀将会上升，但这可能只是短暂现象，并且不足以触发货币政策应对。由于多年来都不存在通胀，一旦通胀重现，投资者需关注其对投资回报的影响。随着实质收益率减少，加上购买力进一步减退，现金储蓄的吸引力将会下降。这或会促使资产配置从现金转向更适合应对通胀的投资。在其他条件不变的情况下，传统政府债券及信贷由于提供固定／名义回报，因此会受通胀环境拖累。通胀挂钩债券可能是值得关注的另类投资工具，但由于目前估值并不具备吸引力，审慎挑选将是关键所在。然而，鉴于利率处于零水平，加上收益率曲线相对平坦，持有发达市场政府债券的长期收益值得商榷。
由于部分行业的企业收益会跟随物价上涨，因此股票传统上被视为抵御通胀的有效工具。然而，两者之间的关系并非线性，投资者也需要考虑投产成本变化及价格对消费需求的不利影响。因此，谨慎选择再次成为其中关键。
图：央行政策或将保持宽松
