亚洲价值投资：日本蓄势待发，打造长期优异业绩

日本市场在2021年录得两位数回报，MSCI日本指数（以日元计）上涨13.81%。尽管回报率可观，但相对于其他发达市场，日本的表现略显逊色。究其原因，在于一系列不利因素，如新冠疫情爆发和限制措施的延迟，国家领导人变更为新任首相岸田文雄带来的政治不确定性，疫情下中国经济放缓及供应链中断，以及原材料价格上升等。

尽管盈利修正幅度较大，企业基本面转好，但市场尚未重估，目前相对于全球其他市场，交易估值非常具有吸引力。见图1。较低的初始估值将对日本市场的未来长期业绩起到支撑作用。

图1：相较于全球其他市场，日本股市估值具吸引力

尽管如此，全球复苏趋势依然受到俄乌冲突的影响。俄乌冲突给各大金融市场蒙上了阴影；全球股票市场在2022年第一季度下挫5%。¹

俄乌冲突目前还看不到有效解决方案，或将发展成一场旷日持久的战争。这里有必要说明的是日本企业在这两国的投资较少。这一点并不令人感到意外，因为日本对俄罗斯经济的直接依赖度本身就比较低。例如，日本汽车制造商向这两个国家出售的汽车仅占其总体销售额的约1-3%。但是，战争对企业盈利能力的次生效应，也就是能源、商品及其他生产投入成本的上升都需要密切监测。

值得庆幸的是，这一场危机开始时，日本企业的经营状况相对较好。盈利能力在趋势基础上有所改善；即使在2020年疫情高峰，营业利润率也仅降至前一周期的峰值。见图2。这要归功于企业的管理能力和成本基础，让盈亏平衡点保持在低位。

图2：企业盈利能力不断改善

公司治理改革，尤其是董事会独立性加强和交叉持股解除的趋势也是盈利改善的重要推动力。见图3。日本的公司治理改革在2013年日本复兴战略推出后才开始大行其道。日本复兴战略目的在于提升日本企业的可持续增长及其中长期企业价值。2015年《公司治理法》编写完成。这些时间点都可能是日本管理层对资本效率和企业利润态度转变的转折点。随着疫情变化加速，改革继续稳步向前。

图3：日本企业董事会中独立董事数量上升

日本企业的资产负债表也有很大改善。见图4。事实上，一半以上的日本非金融企业的资产负债表上都有净现金，远超全球其他地区，即使在疫情期间，股息和股票回购都在持续创造新的纪录。

图4： 越来越多的日本企业拥有充足的现金储备

企业改革背后另一个重要但更不明显的驱动因素是日本人口老龄化。人口老龄化一直以来都被视为日本社会的顽疾，而现在却正在变成一股变革之力。日本的企业现在正在被迫优先考虑股东的利益，这不仅是因为需要跟上全球竞争对手的步伐，也是因为国内社会压力，尤其是政府养老基金需要为其利益相关方创造回报的压力。随着人口老龄化继续发展，人口结构越来越符合通常意义上的利益相关方——养老金领取人的利益。

在估值具吸引力的日本市场，我们看到成长指数和价值指数之间显著的相对估值分歧。见图5。这一分歧在2020年疫情发生初期加速发展，原因在于市场对优质主题型成长股的偏好，而其他更具周期性的资产或因新冠疫情面临短期压力的资产被无差别抛售。

图5：成长风格和价值风格的估值超过互联网泡沫高峰时期

尽管我们看到了正常化的趋势，但这些相对估值还是处于极端水平。当前美联储加息和全球经济体重启的大环境对日本股票和价值投资形成支撑。

然而，更值得关注的是日本有许多公司被错误定价，收入流良好，却仍不受市场青睐。周期性顺风是存在的，但公司在提高结构性回报方面也取得了重要进展。这一点似乎尚未获得市场认可。

我们不会尝试为周期计时，我们洞悉整个市场，并尝试寻找那些市场可能会对公司未来趋势回报做出重大误判的异常股票。凭借严谨的估值方法和足够的耐心，我们通过持久的投资流程来锁定这些机遇。