越南私营部门发展带来投资新机遇

越南是少数几个在新冠疫情下仍有望在2020年实现经济增长的市场之一。越南私营部门从业人员目前占当地受雇劳动力的83%。长期来看，越南的私营部门将是该国经济的关键推动力。此外，私营部门的蓬勃发展也为具备上市潜力的公司提供了有利条件，有助于维持越南股市行情。

Le Hoang Vu
权益投资总监
瀚亚投资越南

2020年10月

至今为止，越南的新冠感染病例数量有限，经济相对稳健，被视为发展中国家成功抗疫的典范。虽然2020年第一季度越南的GDP跌至3.68%，为十年来最低，但2020年第二季度GDP实现小幅爬升（+0.36%），优于市场预期。国际货币基金组织预计，越南经济将在2020年增长2.7%，是少数可以在2020年实现GDP正增长的国家1。随着疫情的影响逐渐减退，越南经济可望在2021年强力反弹至7%。越南国内需求及政府宽松措施在2020年上半年增强了国家的经济韧性，同时，越南私营部门在保持长期经济活力上将扮演关键角色。

一、私营部门在越南股市表现抢眼

越南主要的股票交易所胡志明市证券交易所的市值在过去11年实现了31%的复合平均增长率，主要增长动力来自私营企业的IPO。在这11年间，股市指数每年回报率为14.2%2。

以市值计算，上市私营企业占胡志明市证券交易所前50只股票的49%3，其中12家公司的市值超过10亿美元，并且是所属行业的龙头公司。在过去三年，胡志明市证券交易所前50只股票中的私营公司收益及每股盈利分别增加了34%和29%4。图1显示这些私营企业的股本回报率（17.8%）远超国有企业，估值也更具吸引力（9倍市盈率）。

图1：胡志明市证券交易所上市私营企业对比国有企业5
1

二、勇往直前

 
越南政府在1986年推出了经济革新政策（越南语：Doi Moi），致力于推行结构性改革以实现经济现代化，越南私营部门由此正式被认定为多部门经济体系的一部分。

1999年通过的新版《企业与投资法》通过精简注册程序、消除准入壁垒，并向国际标准看齐，提高公司的企业治理水平，从而进一步加强了私营部门相关法制。至关重要的是，这些新颁布的法律促使国家政府机关、国家部委及地方政府对私营部门的观念发生了变化6。

自此以后，越南的私营部门迅速发展。2000年至2015年间，私营部门吸引了5460亿美元的资本投资总额，甚至超过了流入越南的外国直接投资额。从2017年至2018年，新注册的私营企业吸引资本投资总额攀升17.8%，高于11-12%的整体经济资本投资增幅。2018年，私营部门占该国资本投资总额的43.3%，

在资本运用上，私营企业较国有企业更具效益（以增量资本产出率衡量7）（见图2）。2015年，私营企业平均只需要5.13个单位的资本就可增加一单位的产出，仅是国有企业的一半。

图2：越南各类企业增量资本产出率8图2

另外，私营部门为政府预算带来的税收贡献也可证明其日益提升的重要性。2018年，私营部门占政府税收总额的38.2%，其次是外商直接投资企业（33.94%）及国有企业（27.9%）9。私营部门在2018年缴纳的总税额同比增长15.9%，而外商直接投资企业缴纳的税额同比增幅仅为8.25%。另一方面，国有企业的税收贡献较前一年下降了26.4%，延续了自2016年以来的跌势。

三、精益求精

2019年初举行的越南改革与发展论坛上，总理阮春福再次强调私营部门的重要性。他表示，具有活力的私营部门有助于创造竞争优势，提升经济灵活度。政府希望到2030年10实现拥有200万家注册公司的目标，其中大部分为私营企业。为求公平竞争，阮春福承诺将继续为私营部门提供有利条件、贷款、信贷、土地、人力资源及市场信息。政府的最终目标在于将私营部门对GDP的贡献从2018年的42%提升至2025年的55%及2030年的60-65%。

为实现这一目标，越南需要提高私营部门的竞争力11。鉴于越南的工资在2007年至2015年间的增幅达到两位数，加上劳动年龄人口正处峰值，当地私营企业必须借助成本以外的因素参与竞争。尽管私营企业在资本运用及投资上效率颇高（以增量资本产出率衡量），但劳动力使用上的效率却相对较低（见图3）。
 
图3：越南企业劳动生产率（单位：百万越南盾／年）12
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导致私营部门生产率偏低的主要原因是小微型企业数量众多，2017年这类公司占本土私营企业总数的97%13。这些公司规模小且不正规，不利于走向专门化，在研发科创方面的投资受阻——而这些都是提升生产力的关键因素。

政府可以协助这些小型公司发展成为大中型企业。若越南政府能够制订相关政策，鼓励公司把利润用于再投资或参与并购，将激励这些私营企业拥有更长远的眼光，致力于可持续发展。政府可以进一步降低运营成本，加强私营和国有／外资企业之间的联系，并提供资源，支持企业采用科技。

大型企业不只拥有更高的劳动生产率，还可以为价值链或企业集群创造正向的溢出收益14。此外，大型企业的公司治理水平通常较高，并且能够吸引更优质的人力和金融资源。这有助于将这些公司打造成为更具吸引力的候选上市企业。

四、 长期投资者的机会

尽管新冠疫情带来了短期挑战，但越南经济的长期前景仍然乐观。庞大的劳动年龄15人口数量（占整体人口的70%）、快速城市化及中等收入阶层的壮大将带动消费。此外，随着跨国公司寻找替代性制造地点或新厂址，以寻求供应链多元化及应对中美紧张关系，越南也将由此获益。年初为应对疫情，中国采取有效防控措施，全球供应链因此受到影响，这促使企业深入考虑 “中国+1或2” 的策略。这可能会加快全球供应链迁往越南的步伐。在这一背景下，外加政府的支持，越南私营部门似乎大有前景。

与此同时，越南的上市股票市场也有望扩张，为长期投资者创造投资机会。随着更多（大型）私营公司上市，这也将推动改善市场流动性——这是目前不少外国投资者都关注的问题。与此同时，市场的低流动性及非有效定价能为深具本土知识并深谙市场特质的资深投资者带来良机。

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来源：

1《世界经济展望》。2020年6月。
2 彭博通讯社。2009年至2019年底。
3 彭博通讯社。截至2020年2月。
4 彭博通讯社。截至2019年第四季度所有可获取数据并已公布业绩的公司。
5 彭博通讯社。2019年2月11日。针对上市时间少于三年的股票，三年内年均股价涨幅基于其1或2年的数据。
6 越南私营部门——生产力与繁荣。河内，2018年。
7 增量资本产出率用于衡量增加一个单位产出所需的额外资本额。
8 越南统计总局。
9 税务部——财政部。
10 越共第十二届五中全会决议。
11 越南私营部门－生产力及繁荣前景（Vietnam Private Sector – Productivity and Prosperity）。河内，2018年。
12 2018年。越南统计总局（2018年）。
13 越南私营部门－生产力及繁荣前景（Vietnam Private Sector – Productivity and Prosperity）。河内，2018年。
14 即15岁至64岁的人口。越南统计总局。

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