聚焦东盟的长期经济潜力

除印尼和菲律宾外，大部分东盟国家采取的疫情防控措施都取得了显著成效¹。然而，经济上却是另一番景象。就整体市场而言，东盟各国二季度GDP同比跌幅均达到两位数。马来西亚表现最差，下跌17.1%²。其邻国的跌幅也紧随其后，新加坡GDP下跌13.2%，泰国跌12.2%，菲律宾跌16.5%^{3 4 5}。

但是，也有例外情况，比如印尼和越南。印尼的二季度GDP仅下跌5.32%，越南则微升，实现0.36%的正增长^{6 7}。尽管如此，整体经济数据看起来颇为黯淡。亚洲开发银行逐步下调其对区内市场2020年全年GDP预测，目前预期整体经济收缩3.8%⁸。

图1：GDP增长率（每年%）


股票市场也反映了这一趋势。亚洲股票自3月低位已经出现部分回升，与全球趋势一致，但东南亚市场的升幅落后于其他市场，如中国、中国台湾及韩国。

图2：全球股票年初至今回报（以本地货币计）

我们难以直截了当地把东盟遭到新冠疫情重挫主要归因于任何单一事件。在这次沉重打击背后有如下多重因素：

◆疫情应对措施成效较低。相较于北亚邻国，东盟的疫情防控措施较为逊色。
◆重度依赖旅游业。泰国、菲律宾、柬埔寨及新加坡等国家皆重度依赖于目前受损严重的旅游业⁹。
◆科技业不够发达。科技业是今年表现最为强劲的行业。然而，除新加坡以外，东盟市场总体上对这一行业的投入极少。
◆金融业比重偏高。东盟市场的金融业比重高，但受经济及信用周期影响，金融业遭受严重打击。
◆流动性较低。今年，流动资金充裕的高增长大市值企业表现优异，而东盟市场整体上缺乏这些企业。

上述所有因素都显示，至少在短期内，东盟市场的经济前景堪忧。问题在于这些短期阻力是否会使中期甚至长期前景持续黯淡。

我们认为不会。东盟市场已出现触底回升的迹象，亚洲开发银行逐步上调亚洲2021年GDP预测值——虽然该行下调了今年的GDP预测值。事实上，目前亚洲开发银行预期东盟2021年的GDP增长率将达5.5%。

东盟具备成为“+1”市场的优势

疫情迫使全球企业意识到通过建立稳健的供应链来降低集中风险的重要性。简而言之，企业由依赖在商业上效率高的“及时生产”（just in time）全球供应链转为“以防万一”（just in case）的本土供应链。其中就包括将供应链从中国转移，并采取“中国+1”策略。

诚然，中国疫后迅速恢复生产力，叠加其具备的其他固有优势，例如庞大的本土市场、发达的基建设施及供应链生态系统，都意味着现有的生产设施难以在短期内撤离中国。然而，鉴于中美关系持续紧张，企业可能倾向于在中国以外地区逐步扩张产能。出色的地理位置、优越的人口结构及持续改善的制造业产能，让东盟各国具备了成为“+1”市场的优势。

评级机构穆迪注意到贸易多元化“长远来说可能利好东盟经济体”¹⁰。此外，全球咨询公司麦肯锡把东南亚形容为可以替代中国的“首选”劳动力密集型制造地，并将其列为建立未来增长基础，并加速经济复苏的重要杠杆¹¹。

区内市场潜力的其余两大重要催化因素是：加强一体化合作和加速数字化发展。

数字化步伐加快，推动跨境贸易

结构性因素拖累东盟经济体

认清正确的投资方向至为关键

企业盈利和经济在中短期内仍将继续受疫情影响，但区内的长期基本面保持不变，因此以市净率计算估值在目前可能更为有效；采用这一方法估算，东盟市场的估值普遍低于五年历史平均水平。这为敏锐的投资者带来了投资机会。

图3：市净率与五年历史区间


譬如，新加坡的估值相对区内其他市场依然具有吸引力。虽然当地的开放型经济仍较易受到外围因素冲击，但我们认为该国仍然是亚洲内部增长的强劲核心，加上其财政状况坚挺、外汇储备庞大且汇率稳定，都为其避险地位提供了有力支持。在新加坡股票投资组合中，我们认为必选消费品具有增长潜力。

菲律宾方面，由于大型股估值偏高，我们聚焦于估值具有吸引力的中型股和偏离基本面的投资机遇。考虑到当地优越的人口结构和稳健的宏观基本面，加上该国实际上还有刺激财政和放宽货币的空间，我们对其长远前景感到乐观。

预期疫情的冲击将持续数个季度，并会影响企业短期盈利，但不太可能影响印尼的长期结构性增长。该国的公债比率低，加上通胀温和，因此有刺激财政和放宽货币的空间。

至于马来西亚，手套生产商等若干行业受益于疫情，其估值相对过往升至溢价水平。虽然如此，鉴于劳动力市场和大宗商品价格稳定，我们预期私人消费将会回升，因此我们认为可选消费品具有增长潜力。