主要观点：
· 随着各国全面开展疫苗接种，预计全球经济复苏势头强劲
· 金融、工业和能源板块或将受益于周期性复苏
· 美联储将保持鸽派立场，直到通胀明显持续上升
· 由于利率保持低位，高收益债券将持续受到追捧
· 主要风险包括政府债务水平高，政策失误，监管和税收方面的不利变化
问题1: 您如何看待未来六个月的全球经济？
黄文彬: 2021年下半年全球经济预期会出现强劲增长。这一势头将持续到2022年。各国都在加快疫苗接种，发达国家的进程更快。
在美国，疫苗接种工作正在稳步推进。外加大量财政刺激方案，美国的GDP增长率或将超过 6%，高于其长期以来的 GDP 增长率，即1.5-2.0% 。9000 亿美元的政府拨款法案及 1.9 万亿美元的纾困法案进一步显著带动家庭收入提升。同时，就业市场的改善也意味着在未来数月美国人的消费意愿可能会增强。因此，美国 GDP 增长很可能会超过全球其他地区。我们很可能会经历一段“美国例外期”（US exceptionalism）。
相比之下，包括中国在内的亚洲国家在财政刺激政策方面较为保守。目前中国经济恢复良好，国家在经济刺激措施上保持稳健，并倾向于对杠杆保持谨慎，以促使国家经济重回债务整合道路。到目前为止1，在出现新冠病毒变异和病例上升的亚洲国家，疫情对经济增长而言依然是巨大威胁。尽管我们对全球经济增长抱有信心，但不可低估疫情反弹带来的经济风险。鉴于目前市场情绪高度乐观，投资者应密切关注和评估市场变化。
图1: 过度储蓄占GDP的百分比（估计）
问题2: “美国例外”对亚洲股票、债券和货币会产生什么影响？
黄文彬: 除了财政刺激大幅提振美国经济，美国若要成为“例外”，还需要美联储维持宽松的货币政策。美联储目前对长期通胀持温和态度，并认为在美国经济实现稳定增长、通胀持续走高前需要对政策保持耐心。由于亚洲各国政府的财政刺激措施显然更为保守，亚洲国家的央行不太可能比美联储更快收紧政策。这意味着亚洲股票和债券市场会受到低利率和支持性资产购买前景的支撑。
美元前景则更不明朗，虽然美元显然应该会得到美国经济增长前景走强的支持，但是，对美国经济的乐观情绪已经在很大程度上影响了资产价格。美联储暂时不会加息。此外，大幅财政刺激导致美国双赤字恶化。总体而言，美元可能在短期内保持区间波动，但我预计从中期看，部分亚洲货币将恢复对美元升值。我们对人民币、韩元和新加坡元在接下来三到六个月内的情况持乐观态度。
问题3: 美国国债收益率出现波动后，您对您的投资组合做了哪些调整？
凯文：我们仍然看好全球股市。我们比较看好美国，因为那里的疫情出现了缓和，但像印度和拉美各国都还在艰难抗疫的过程中。利率上升的风险日益加强，将对较为脆弱的新兴市场产生巨大的影响。鉴于投资者对经济强劲复苏很有信心，我们也下调了对美债久期风险的评级。
坚持宽松的货币和财政政策是资产市场的重要支柱。包括向消费者直接发放现金在内的财政刺激措施正在提高家庭可支配收入，或可刺激消费。由于公司报告的收益好于预期，这种潜在需求将保持强劲。
风险资产的情况让我们更看好高收益债券，而非投资级债券，但这对主权债券来说并非好事。近期通胀上升背后的推动因素是经济短暂性重新开放以及金属和石油价格的上涨。这两个因素都不太可能持续，因此，我们认为在短期内并不需要担心通胀。
尽管如此，通胀可能会在以后成为结构性问题，尤其在遇到新冠疫情造成供应链瓶颈的时候。在股市方面，我们仍然看好金融、工业和原材料等受益于周期性复苏的板块。
图2：全球盈利修正比例（每周）
问题4: 美联储前瞻指引发布前，市场价格似乎已经充分反映了加息预期。这对投资者而言意味着什么？
黄文彬: 截至目前2，市场价格已经充分反映了 2022 年年底前加息 25 个基点和到 2023 年底前再加息 25 个基点的预期。虽然这一定价超过了美联储表示到 2023 年都不会加息的“无为”立场，但是绝不激进。我认为美联储到2023年就会收紧政策。美联储表示对经济前景越来越有信心，也希望能够实现全民就业和通胀上的目标。同时，美国的劳动力市场仍然非常疲软。在美联储的平均通胀目标框架下，2020 年的低通胀足以让美联储继续维持鸽派立场。近期美国通胀大幅上升，部分是因为基数效应。美联储将继续监测未来物价压力的走向，并将需要更多时间来确认大部分物价上涨只是暂时现象。
若市场对美联储加息的预期降低，很可能是因为新冠疫情带来的经济复苏风险或实际 GDP 数据无法满足较高的预期，造成市场不看好全球经济增长。同时，美国十年期国债收益率自 2020 年 8 月以来已上涨逾 100 个基点至 1.65-1.70%3；基于此，美国国债为投资组合提供了一种合理的避险对冲手段。
凯文：我们正密切关注美联储针对通胀迹象加剧的反应函数（reaction function）的变化。美联储已明确表示，允许美国经济“过热”，并根据其平均通胀目标框架，允许通胀高于2% 的目标水平。尽管如此，利率期货市场已经预计2022年就会出现加息。
如前所述，通胀短期内不是问题。我们认为，美联储需要进一步确保通胀持续上升，产出缺口缩小，才会发出加息的信号。即便如此，如果美联储计划转变其利率政策，也会事前明确表示，并且加息的幅度可能会缩小。在经济真正“摆脱” 疫情影响前，融资成本增加带来的风险会成为难以逾越的障碍。尽管如此，我们对长期结构性通胀对市场可能造成的破坏保持警惕，但目前看短期内不会出现这一现象。
投资者或许会因为对通胀的担忧加剧，想要立即作出反应。然而，鉴于2020 年第一季度情况特殊，造成了基数效应的扭曲，我们认为需要谋定而后动，静候来自消费者需求和美联储反应函数的更明确的数据。
图3: 隐含的美联储基金目标利率
问题5: 随着经济复苏势头增强，不断上升的债务水平似乎再次成为焦点。这对主权评级、违约和债券投资策略有何影响？
黄文彬: 近年来的全球债务水平上升是由政府主导的。原因主要在于为了缓解疫情造成的经济收缩，政府采取了一系列财政措施。主权债务的增加可能会影响一些新兴市场的信用评级，例如印度。投资者在新兴市场中必须明察秋毫，在不同板块间动态灵活配置可以帮助投资者在较低的波动性下享受较高的收益率。
如果通胀成为问题，政府债务水平上升将对经济增长构成威胁，从而推高违约率。面对持续性的高通胀，央行若采取大幅收紧政策，将阻碍经济增长并影响偿债能力。但是，在此之前，美联储和欧洲央行的低利率和资产购买的双重影响都会对债券市场形成支撑。
在公司债上，我们预计短期内违约率不会大幅上升，因为经济好转提振了企业盈利。这反过来应该有助于控制信用利差，不过积极的信用分析和严格筛选仍然是关键。虽然我们预计亚洲高收益债券市场的违约率将持平或温和上升，但是违约或将维持可控。尽管投资者可能需要渡过当前的波动期，但亚洲高收益债券市场具有吸引力的估值、较高的收益率和较短的久期，对寻求收益的投资者来说会是首选之一。随着中国政府寻求金融体系降杠杆并降低其债券市场的道德风险，在岸债券违约率可能会升高。也就是说，为了避免任何金融系统性风险，政府可能会对国有控股实体的支持进行逐案评估。
问题6：撇开通胀不谈，未来 12 个月及之后的市场的主要风险是什么？
凯文：随着关于刺激措施的讨论越来越多，考虑到消费复苏和强劲的企业盈利能力，我们仍然看好风险资产。尽管如此，我们也注意到一些风险因素可能会阻碍当前复苏。
如果通胀上升，那么就不是企业层面，而是国家层面的更高债务成本将来可能会成为一个问题。同时，如果央行或政府的政策失误，过早撤走当前的货币和财政政策支持，则会对市场造成破坏性影响；只有在具备完整的信息和充分的理由后，才能减弱或逆转刺激措施。
在公司债层面，根据民主党在总统竞选前传递的信息，我们需要密切关注美国任何可能出现的，针对大型科技公司和银行的监管和税收政策上的不利变化。此外，我们认为如果一家企业不能根据当前环境，调整商业模式，就会遭受相关冲击，而那些积极主动应对新冠疫情的企业已经获得了回报。
展望未来，我们认为 ESG问题和可持续性的企业行为至关重要。不能与时俱进的公司将会遭遇信誉受损、股价疲软和融资成本上升等问题。
问题7: 2020年ESG 基金的流入创历史新高，而且这一趋势仍在加强。您将如何应对？
凯文：毫无疑问，引起投资者兴趣并促使其加大这方面投资力度的主要原因之一是ESG 政策和原则的不断整合。我们的团队服务于资产所有者的投资需求，因此也会从我们的客户那里了解政策方向。
我们的母公司英国保诚集团最近推出了一项全新的集团ESG 战略，其中关键的一点是集团到 2050 年要实现“净零碳排放”的新目标。为此，我们与保诚合作启动了一项投资计划，旨在逐步降低投资组合的碳排放水平。保诚对该投资计划具有直接控制权。这一计划的重点在于管理现有投资组合中的气候风险，并充分利用其中蕴含的投资机遇。
在鼓励向可再生能源过渡的过程中，管理和参与都发挥着关键作用。集团的 ESG 战略对新兴市场的公正转型（just transition）也提供了支持。保诚计划加入由联合国召集的净零碳排放资产所有者联盟（Net Zero Asset Owner Alliance）——这是一个致力于投资组合脱碳的机构投资者组织。此外，瀚亚投资还致力于开发一系列全面且独特的以亚洲为重点的 ESG 投资策略。