在新兴市场价值投资连续十年表现不佳后，我们看到成长股和优质股的价格被极度高估。展望未来，无论估值起点如何，我们目前都看到价值股的战术性估值“东风”，以及利好价值股的投资环境中的战略性机遇。
自2020年9月以来，新冠疫苗接种逐步推出，全球一致采取财政和货币刺激措施，股市因此持续上涨。在这轮反弹中，价值股的表现大幅跑赢大盘。现在的投资者想知道的是价值反弹是否还有更多空间，或者成长股在新形势下能否站稳脚跟。我们认为，未来几年的前景将完全不同于刚刚结束的全球金融危机 (GFC)过后的十年，而更类似于在此之前所经历的经济复苏期，其中包括互联网泡沫破裂后的复苏期（post-dot-com era）
复苏情况大为不同
全球金融危机过后的十年之初，各国政府推出了一些有史以来最严厉的财政紧缩计划，试图恢复金融体系。在这种财政紧缩情况下，我们看到企业投资水平低下，造成经济增长不温不火且充满不确定性。政府希望动员消费者去杠杆化，而中央银行则旨在遏制任何通胀迹象。
相反，如今各国推出了前所未有的财政和货币扩张计划，更类似于其他经济复苏时期，其中包括互联网泡沫破裂后的复苏期。政府专注于扶持实体经济增长，而非仅仅关注银行体系。过去18个月消费受到抑制，导致储蓄达到历史高位。我们预计这将在短期内推升消费者需求。此外，我们看到政府（以基础设施支出的形式）和企业的资本性支出周期即将到来。鉴于过去几年没有通胀压力，中央银行在应对初期通胀信号时更加克制。不断上升的通胀预期，以及与之相关的更高的利率往往利好金融、能源和工业等周期性行业。
我们认为，未来的经济复苏将更接近全球金融危机以前的经济复苏，包括价值股长期表现优异的2002-2008年。从下述图1中罗素1000价值和成长指数看全球价值股的相对表现，我们发现，我们可能遵循着类似于世纪之交时的模式。代表价值股与成长股从2015年至今的相对表现的红线似乎正在追随代表两种风格从1995年到2007年的相对表现的灰线。
图1：罗素1000价值指数与成长指数相对表现（累计）
变革的推动力
随着全球经济复苏，我们注意到强劲的盈利修正趋势。 在过去三个月中，盈利修正趋势保持正向，大多数行业向上修正多于向下。 其中，能源、原材料和银行等周期性行业的盈利修正最为积极。这对价值股而言是个好兆头（见图2）。
图2：全球各个板块三个月盈利修正
价值股相对于优质股和成长股的估值的极端表现也促使市场看好目前价值股的宏观经济前景（见图3）。全球金融危机后我们没有看到过这种水平的估值差异。当时，我们面临着糟糕的经济环境，相对于价值股，更利好成长和优质股。
图3：新兴市场成长相对于新兴市场价值–市盈率
此外，数字革命是全球金融危机后的关键投资主题之一。企业、政府和消费者正在构建和整合资本性支出相对较少的软件和数字平台。虽然数字化仍然是一个重要趋势，但我们相信脱碳革命将是下一个十年的重要特征。随着消费者和公司逐渐摆脱高碳消费，需要在实体经济方面进行大规模的基础设施和资本性支出投资。
与此同时，许多近年来跑赢大盘的大型昂贵的电商、科技和互联网企业相对不受监管。这些企业正面临来自政府和监管机构日益严格的审查。这可能会让它们与现有企业处于公平的竞争环境中，并在未来放缓其增长率。
投资者需另辟蹊径
大多数新兴市场股票策略似乎没有为这种情况做好充分准备。这些策略有许多仍然偏向于昂贵的技术和新经济主题，而金融、工业和公用事业等相对便宜的实体经济领域更明确地彰显价值。在过去六个月中，采用纪律严明的价值投资方法的策略表现出色。
未来本质上是不确定的，但如果我们对经济复苏的可能形态和股市的反应的预判是正确的，那么纪律严明的价值投资者仍然有很大的投资机遇。我们认为，新兴市场股票的投资者应该通过严谨的价值投资方法来对冲这类风险。