日本：投资时机已然成熟？

外国投资者买入日本股票，推动市场上升至33年高位。年初至今，MSCI日本指数（以美元计）的回报为 11.6%。¹ 较晚入市的投资者想要知道这轮涨势是否大致已经结束。录得强劲的市场表现后，日本股票估值目前已经达到10年历史平均值14倍市盈率，因此相对于其自身历史来看，似乎不再便宜。

然而，日本股市的周期调整估值倍数仍低于平均水平，其市净率为1.5倍，低于欧洲股市（1.9倍）及美国股市（4.3倍）。图1。我们现在更倾向于用“具吸引力”而非“超值”来形容日本股市。长线投资理据仍然非常充分，为后市上行提供了支撑。

图1：日本的估值具吸引力

支持性的监管环境也为中印两国资本市场提供了支撑。多年来，印度的资本市场监管机构印度证券交易委员会（SEBI）进行了多项改进；最新提议是将IPO的时间从目前的六天缩短至三天，一旦实施将使发行人和投资者受益。同样，今年年初，中国全面实行股票发行注册制，将加快公司上市和融资速度。

话虽如此，目前投资日本的热潮也受到多个其他因素的推动。首先，值得注意的是，作为开放的经济体，日本受益于利好的全球环境；目前为止，经济衰退即将来临的预测尚未成真，全球经济仍然相对稳健。

与此同时，日本经济在2023年第一季度的增长步伐快于预期，而由于贸易赤字减少及投资收入增加，5月的经常账户盈余同比增加一倍以上。此外，日本的疫后重启直到今年才展开，并在第二季度加快步伐，促进国内经济发展。日本经济的增长空间仍然充裕。

入境旅客的增长会是经济增长的另一主要动力来源；人均旅客消费在2023年第一季度创下新高。目前中国旅客占比尚低。疫情前，中国旅客曾是最大的消费群体，占到旅客总数的30%。试想一下，如果中国旅客大量回流，对消费将会产生多大的推动？

今年1月，东京证券交易所向日本企业施加更大压力，建议市净率持续低企的公司披露改善资产负债表的计划。此举导致数次大规模回购。见图2。我们预计这一趋势将会持续，并对更多公司宣布降本重组的计划感到欢欣鼓舞。受到日本共识文化影响，大部分管理团队有动力配合实现东证交易所的目标，并在未来更加重视股东。

图2. 2023财年的回购额增加

除了监管机构的推动外，股东维权活动增多也使日本企业承压。股东参与（enagagement）应会进一步促进管理团队表现改善。目前，50%的日本企业股价仍低于账面值，而净现金占股本20%以上的非金融企业的比例约为40%。² 这意味着投资者可以借助股票回购带来的动力，把握大量唾手可得的投资机会。

低股本回报﹙ROE﹚一直是投资日本的主要障碍。见图3。根据花旗银行研究，如果日本能将交叉持股的数量减半，并达到欧洲的净现金／市值水平，其股本回报就能由目前的8%至9%提高至11%至12%。³ 市净率估值后续将自动上升，达至与欧洲相当的水平。

图3. 低股本回报率一直是日本的挑战

营业利润率是另一个值得关注的方面。由于面临着通缩环境、对资本配置及业务组合关注度不足，以及缺乏行业整合活动等问题，日本企业的利润率往往偏低。并购是重组不盈利企业的必要做法，但这种做法时常因为公司希望保留管理层而遭到断然拒绝，尤其是规模较小的公司。尽管如此，日本经济产业省仍在寻求促进企业并购的方法。

与此同时，由于美国经济陷入衰退的可能性降低，盈利前景有所改善。事实上，按经通胀调整后的每股盈利计算，东证指数在过去十年的年增长率为9.9%，而标普指数的年增长率为4.8%。⁴

通胀似乎正在扩大，同时粘性似乎有所增强。这导致去年因输入性通胀受到负面影响的企业可以调高定价，从而提升利润率。资本支出的环境也在不断改善，绿色转型及“友岸外包”（friendshoring）是长期推动因素。这尤其适用于化学、工业及制造业公司，也是通胀前景的另一个利好因素。

同样，随着日本劳动年龄人口减少，劳动力市场仍然非常紧张，为工资带来上涨压力。就业环境指数显示各行业均出现工人短缺的情况。这是持续摆脱通缩时代的关键，我们仍然认为现在是日本这一代人实现这个目标的最佳机会。

此外，随着通胀上升至40年高位，日本散户投资者开始意识到保护资产价值的需要。鼓励散户购买股票的新税务优惠措施将在2024年1月生效，此措施或将鼓励更多散户投资者重返股市——毕竟，日本消费者手上的储蓄过剩。毕竟，在日本，现金占家庭资产的50%以上，而美国仅占14% ⁵

7月底，日本银行宣布将进一步调整收益率曲线控制政策，原先对10年期政府债券施加的0.5%收益率上限将不再是硬性限制，而是一个参考点。此举使未来的政策更加灵活，意味着利率现在或会向1%移动。通过负利率实施多年不正常货币政策后，这意味着日本银行行长植田和男希望以审慎及循序渐进的步伐，引导货币政策迈向正常化。

利率上升显然对长期在负利率环境中运行的金融业有利，而我们同样注意到，即使日元兑美元汇率回升至130，对大部分出口商而言仍然是可以接受的水平。假如日本银行认为通胀及经济增长正在开始变得更可持续，那么政策正常化应被视为利好消费及投资情绪的因素。我们认为，货币政策正常化不会削弱日本股票的长期投资理据，而受益于多个长期结构性利好因素，这些理据似乎相当充分。

成长型股票与价值型股票之间的估值差距仍高于历史平均水平。我们在中盘价值型股票领域发现了大量投资机会，并将根据整个商业周期及可持续盈利来评估公司。

日本也占据有利的位置，能够应对中美紧张局势升温带来的任何影响。中国及美国均是日本主要的贸易伙伴。日本为两国提供关键技术，例如电子零件、材料、机械等。

整体而言，长期投资理据仍然充分，我们认为日本股票目前的估值具吸引力，但不算超值。很多外国投资者仍希望在其投资组合中建立更长期的日本股票仓位。正在进行的股票回购活动也将收益率推高至2.5%以上，这应将鼓励散户投资者重返股市。

投资者对日本股票的需求在下半年仍然存在。市场的任何回调均可能被投资者视为入市机会。日本股市出现溢价的时代或许已经来临。